全球观焦点：交易所做市制度启动 债券市场建设深化

根据证监会发布的消息，交易所债券做市业务于2月6日正式启动，首批共有12家证券公司参与做市，标志着交易所债券市场建设正式进入“深水区”。

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与股票不同，不同品种的债券由于面额、支付方式和利率的不同，交易无法集中撮合，而是通过交易双方协商决定。一般来说，双边交易具有交易对手难寻、沟通效率低、价格波动大和交易成本高等问题。

为了解决债券交易中存在的以上问题，国际市场普遍采用债券做市业务这一交易机制。通过引入中间做市商连续报出债券的买价和卖价，买卖方按照报价选择与做市商交易，从而降低交易机构的交易成本，提高了债券交易的效率。中间商在双边交易中获取价差收益，并在监管考核或交易活动中获取一定的收益。

做市交易模式在国内银行间债券市场已应用多年。国内债券市场产品做市，最早出现于《全国银行间债券市场交易管理办法》(中国人民银行令(2000)第2号)中提出的“双边报价商”。2001年，人民银行发布文件界定银行间债券做市商的权利义务和审批要求，并于当年批准部分商业银行从事现券做市业务。2007年，人民银行发布《全国银行债券市场做市商管理规定》(中国人民银行公告(2007)第1号)，并长期成为银行间市场固收类产品做市业务的纲领性文件。2021年，人民银行发布并实施《关于完善银行间债券市场现券做市商管理有关事宜的通知》，替代原《做市商管理规定》，正式取消银行间债券市场现券做市商行政审批，平衡做市商权利义务，发挥做市商积极性。

从银行间债券市场做市制度建设来看，人民银行公布做市业务的纲领性文件，涵盖做市商申请条件和所需材料、做市商的权利和义务、信息报告和考评要求等。中国外汇交易中心在人民银行的授权下，进行一线监管，银行间市场交易商协会(NAFMII)则负责行业自律监管。

仿照银行间市场，上交所在2022年1月发布新债券交易规则，并在其中同时发布了债券做市业务指引，为债券做市提供了制度基础。此前，上交所对拟参加债券做市的证券公司进行了做市技术验收，并组织证券公司开展债券做市业务专项技术测试。深交所也进行了类似工作，初步形成了证监会出台纲领性文件，交易所负责一线监管的交易所做市制度。未来，证券业协会也将逐步建立行业自律监管模式。

而从市场条件来看，交易所债券市场的逐步繁荣为做市商制度引入提供了基础条件。自2015年公司债券发行制度改革以来，债券规模迅速增长。截至2022年10月31日，交易所债券托管量已达18.86万亿元，年化交易规模接近万亿，参与机构包含银行、基金、保险、券商等各类投资者。

以银行间市场的交易情况变化来看，引入了做市商制度后相较于没有做市商前，分散的债券交易被集中到了主要机构，债市交易活跃度上升，整体收益率波动幅度收窄，债券市场运行也更为平稳。在债市疲软时，做市商可以通过开展随买操作来提振市场信心。在债市过热时，做市商也可以通过随卖操作来让市场降温。

借鉴引入银行间做市商制度后市场的变化经验来看，交易所债券市场推出做市商制度后，市场价格发现功能将增强，交易活跃度也将提高，市场运行也将拥有“稳定器”。在公告中，证监会就表示，推出债券做市业务，一方面有利于降低流动性溢价和债券发行成本，完善交易所债券市场功能，进一步发挥债券市场对实体经济的支持作用；另一方面有利于提高定价效率，形成能更加准确反映市场供求关系的债券收益率曲线，为市场定价提供基准参考。

虽然做市商制度对交易所债券市场运行具备深远的积极意义，但在制度建设之中，还存在诸多问题需要解决。其中，短期内最为显著的问题是做市品种将集中于较为优质的债券，冷门债券的价格发现功能则可能难以被快速完善。

在银行间市场，做市机构开展双边报价的权重主要集中于政策性金融债、国债和同业存单，占比分别约为35%、25%、20%。虽然地方政府债、债务融资工具和政府支持机构债等双边报价也有一定规模，但企业债涉及较少。

相较于银行间市场，交易所债券市场的债券品种以公司债为主。而沪深两交易所公布的基准交易品种，限定于国债、地方政府债、政策性金融债以及债项评级为AAA级的指定公司债券，不覆盖债项评级较低的公司债或可转债、可交债等创新品种。

不过，沪深两所均规定一般做市商可以对其自行选定的做市品种在一定时期内开展做市业务，并鼓励债券承销商为其承销的债券品种做市。相信在不断的制度建设和业务探索之中，交易所做市制度将逐步完善，为交易所债券价格发现功能提高提供更多助力。

关键词： 债券市场